德法财政联盟议案通过可能性较大

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　　中金公司首席经济学家彭文生

5 {; Q" P0 U: i8 p4 D　　事件：

　　今天凌晨标普将欧元区15个国家放入降级观察名单(CreditWatch Negative)，其中包括德国和法国等6个AAA评级的国家。塞浦路斯和希腊此前已经在降级观察名单或债务前景已经是负面，因此此次行动没有包括这两个国家。

8 T" |) z- Z5 F4 M$ `　　评论：
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　　本周五将召开欧盟首脑会议，标普选择在会议召开前三天采取行动，表现了标普对欧盟峰会能否真正达成实质性协议，以解决欧债危机的担忧。
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　　1.最终被降级的可能性有多大？

　　根据标普的评级定义，将一国放入CreditWatch Negative名单，意味着在未来90天内该国被降级的可能性至少为50%。标普表示，奥地利、比利时、芬兰、德国、荷兰和卢森堡可能被降一级，其他国家可能被降两级。根据历史经验，当一国被放入CreditWatch Negative名单之后，有可能直接被降级，或者会在降级之前将展望下调为负面，而维持原评级或由CreditWatch Negative向上调整为Outlook Stable或以上评级的可能性很小。标普表示，评估结果将在本周五欧盟峰会后尽快发布。

　　2.如何防止被降级？

; P/ m) x6 w4 N0 j　　中长期看，偿还债务、财政减赤、促进增长是防止被降级的唯一措施。只有降低政府债务，约束各国政府的开支，进行经济结构改革促进经济增长，才能最终防止被降级。

　　短期看，本周五的欧盟峰会是欧元区各国能否保住现有评级的关键因素。此次峰会将要讨论的一个关键问题是德法提出的财政联盟议案。该议案着眼在长期内降低欧元区各国政府债务，限制各国财政赤字规模，如果该议案顺利获得通过，将有利于欧债危向好的方向发展。同时，欧央行的行动也将将左右现在欧洲的局势。如果欧央行最后选择了更大规模地购买政府债券，这将在短期内压低各国国债收益率，大幅提振市场信心，可以避免被降级。

　　3.如果最终被降级，后果如何？
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; @( X1 k' J5 j  N　　如果最终欧元区15国评级被下调，这将是灾难性结果。与美国国债不同，欧元区6个AAA评级的国家如果被降级，将导致全球范围内大规模抛售欧元区国家的国债，造成灾难性后果。

6 e/ C$ d9 R& n　　另一种可能的情况是，国家评级未被下调，但展望被下调，如将德法等Outlook Stable的国家下调至Outlook Negative。这样造成的后果可能比直接下调稍好，但仍会导致金融市场较大波动。

/ i% ^* b$ Q  I, t* r　　不论是评级直接被下调还是展望被下调，这都有可能促使欧央行更快采取行动，大量购买欧元区政府债券。然而，欧央行的印钞行为可能会导致欧元区长期面临低增长和脆弱银行系统困扰，而通过IMF的外部援助才是现阶段解决欧债危机的最佳选择(具体参见12月5日宏观经济年报《2012：比2009更复杂的一年(国际经济篇)》)。

　　总体上，我们认为，本周五欧盟峰会通过德法财政联盟议案的可能性较大，但问题是，这次决议要到明年3月之后才真正具有操作性。当然，新决议的一个好处是可以为欧央行大规模购买政府债券奠定舆论基础，让欧央行更果断的采取行动。
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　　附：标普的观察(CreditWatch)和展望(Outlook)评价机制：

5 r- P4 X3 W4 k- v5 c　　在标普的评级体系中，将一国主权债务评级列入降级观察名单(CreditWatch Negative)，意味着标普将重新审查该国的评级，并将在未来90天内公布评级结果；如果被放入负面展望名单(Outlook Negative)，则意味标普将在未来1年或2年内审查该国的评级，在未来1年或2年内公布评级结果(investment grade一般1年，speculative grade一般2年)。
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　　从历史上看，一国被标普放到CreditWatch Negative后维持原评级或向上调整为Outlook Stable或以上评级的可能性很小。美国在今年7月14日被放入CreditWatch Negative名单，在8月5日由AAA级下调至AA+；塞浦路斯2010年7月21日被放入CreditWatch Negative，11月16日从A+被降至A级；埃及2011年2月1日被放入CreditWatch Negative，3月10日展望从稳定下调至负面，但评级维持BB+不变。

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