商品投资专家谈

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　　本月早些时候，在伦敦的一次研讨会上，大约三百位投资行业的专家就商品投资的问题展开了激烈的争论。大家争论的内容相当一部分都关联到深奥的技术问题，但是也有一些是用简单明白的语言就能够说得清楚，也值得投资者去了解的。
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　　为了方便各位读者，我将会议上所讨论的内容进行了归纳和整理。

: D2 `: k; i  u) M% @1 W/ u- y: [　　通货膨胀避险

& J/ Y3 l8 I& Y4 i　　就投资商品而言，最名正言顺的理由莫过于谋求针对通货膨胀的避险了。不过实话实说，自从原油价格2008年暴涨至140美元以来，最近两年当中，商品的表现已经吸引了极为可观的资金流入，而与此同时，通货膨胀其实从来就不曾成为过实质性的威胁。

$ T: b. G/ s1 g2 m" `; ~　　不过，如果商品价格持续窜升，则通货膨胀之火就完全可能在并不遥远的未来被点燃。

! G8 W4 I% \: H* ?4 F$ f$ w, ]　　罗温霍斯特(Geert Rouwenhorst)是耶鲁大学教授，同时也是SummerHaven的负责人，后者所编制的指数现在已经成为一支新的交易所上市基金United States Commodity Index Fund(USCI)的追踪对象。他表示：“商品作为通货膨胀的避险工具其实并不完美，只是它们确实比其他的资产门类更胜任这一任务。”

5 ?9 Q  w% ]8 j0 g: i　　事实上，道琼斯瑞银商品指数与消费者价格指数近三年的整体关联度达到了75%，年平均52%。与此同时，股票与通货膨胀的关联度为-7.8%，而债券为-8.5%，这就意味着在通货膨胀抬头的时候，股票和债券的价格更加可能是下跌，而非上涨。
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　　资产管理巨头Pimco的执行副总裁格里尔(Bob Greer)在谈到商品与通货膨胀的关系时，引用了著名的80/20法则。

4 R( n6 g' e# o: N% X7 ^! s　　“对于消费者价格指数而言，商品在其所涵盖的价格当中其实只有大约20%的比重，可是指数大约80%的波动性都是来自商品。”

　　多元化

　　在2007年到2009年的熊市当中，商品作为一个投资组合多元化手段，其评价显然并不高。令许多人感到吃惊的是，商品的价格竟然和股票一同下跌，腹背受敌的投资者大感不满——当我们需要多元化发挥效力的时候，它又在哪里？

! m7 @  S: f1 p1 M$ j- P5 r　　对此，格里尔自有一番解说：“多元化其实并不是意味着股票价格下跌时，商品价格就一定会上涨。关键是在于，推动这些不同市场发展变化的经济因素是全然不同的。”

) S# v; |+ O( E$ K8 h8 i% a/ h9 Z　　当然，有些时候，这些因素也会重合起来。比如，在2007年衰退开始的时候，从能源到工业金属，再到食品，对多种商品的需求都急剧收缩，而其原因就是企业和消费者处境的日益捉襟见肘。结果就是，商品现货和期货价格双双下跌。

　　不过，无论如何，罗温霍斯特还是强调：“在一个生产流程当中，商品是居于输入端，而股票则是企业利润的体现，后者恰恰是生产过程的结果。这就天然地为我们的投资组合提供了一种多元化。”
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6 ^4 n( x' d/ x: p　　供求关系
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0 Q- W8 M$ [. [! S" i, M1 n. c　　资产管理公司Anchor Point Capital首席执行官克罗(Tim Crowe)指出，商品价格当前的涨势整体而言与其说是决定于供给，还不如说是决定于需求。他补充道：“这样一种状况也有利于股票价格的上涨，这就意味着两者之间的关联度有所增加。”

* H1 E+ n6 O1 P: Q) M) a* ^% q　　这种供不应求的局面推动道琼斯瑞银指数去年3月至今上涨了38%，而造成这一局面的原因主要有两个。首先，如果计入通货膨胀的影响，则当前的利率实际上已经是负数，而如果联储在将来为刺激经济增长而采取进一步的宽松政策，这一趋势还将获得进一步的强化。
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3 _- H* {% P. R2 U( l  Q# j　　美国银行旗下美林证券的全球商品研究主管布兰科(Francisco Blanch)指出：“负利率大大刺激了商品的需求，但是对增加供给却发挥不了什么作用。”

9 a( q. E4 p9 b# q6 f. S) O　　布兰科进一步分析道，此外，“商品的剩余产能有限，这就意味着供给要进一步增长，空间也没有多少了，这与包括制造业在内的许多其他经济部门是有所不同的”。高盛证券的全球商品研究主管卡利(Jeff Currie)则具体补充道：“在原油、铜、玉米(2145,34.00,1.61%)、大豆(4368,67.00,1.56%)和铂身上，供应上限更加明显。”
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　　不止一位发言人都表示，预计发展中国家对商品的需求未来两三年还将有所增长，尤其是中国和印度。这些国家的经济扩张速度都远远超过了商品原来的那些“超级大客户”，如美国和日本。

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　　“原油价格明年预计将达到每桶100美元的水平，之后将有所回挫。”布兰科的预测是，“在2011年全年当中，油价的平均水平将在85美元左右。价格的波动当然是可能出现的，但是未来两年甚至更长的时间当中，估计都不会达到新高。”

1 j2 l; s" u8 d; ]( v% W　　天然气价格“在未来几年中都将保持相对较低的水平”。他补充道，低价格“将刺激需求，但是需求的增长还不足以从根本上改变供给过剩的局面”，因此也就不会推动价格实质性上涨。不过，“从更加长期的视角看来，看涨立场还是比较客观的”。
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　　黄金
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9 d2 z  I1 @/ T# {1 p  Z　　布兰科预计黄金价格将达到每盎司1500美元。他解释道，金价上涨的重要推动力之一就来自那些新兴市场国家的央行，当地经济的蓬勃发展之下，央行的银行家们为稳定其货币，就必须购买黄金。他估计，这些央行“需要购买大约1万2000吨”这种贵金属。

8 y1 i/ }+ E* ^3 c8 V, @　　不过，布兰科和其他一些专家也都发出了警告：若是利率开始上涨，则黄金价格飞奔的脚步随时都可能停下来，甚至倒退。高盛证券的卡利强调：“黄金和真实利率之间可是负向关联。”当利率上涨，金价就将迅速下跌。
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　　消极管理与积极管理
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; g: T$ a, ?( M* k- s  T" n& K　　与会专家当中，许多都是积极管理派的经理人。因此可以想见，他们都大谈特谈积极策略的“灵活性”和“把握机会的能力”，认为这好过指数化投资产品的“一成不变”和“可预测”。当然，他们并没有提到自己因为这样的服务收取更高的费用，据他们的客户反映，服务费用一般都可以达到每1000美元投资20美元的水平，甚至还有一些经理人选择分享20%的利润，就像对冲基金那样。

2 Y, Y. \. e- b: ?( a' }　　相比之下，指数化产品如ETF的投资成本明显要低得多。

/ G+ |: ?5 S/ [, ]' J5 I　　我从这一研讨会的亲身经历当中得出的结论是，商品有理由在大多数人的投资组合中都要求获得一席之地。至于它们在投资组合当中所占据的具体比重，则应该视拥有者的风险承受力而定，不过，在投资组合当中，任何一种资产，若是比例低于5%，就很难产生什么实质性意义。与此同时，如果商品的比重超过了15%，则又可能使得投资组合面临现实的风险威胁。
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　　尽管就目前的情势看来，显然并非每种商品的价格都是蓄势待发，比如天然气和铝的前景就很不乐观，近期之内，它们都是属于供大于求的情况，但是多数商品确实在可以预见的未来都将是供不应求的。关键在于，商品投资的道路注定不会平坦，无论何时都是如此。
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　　正如Anchor Point的克罗所指出的：“ 我坚信，若是我现在将资金投入商品，然后睡上长长的一觉，十年之后醒来，我一定会赚上一大笔。关键就在于，这需要我真正睡着才行，因为这十年的过程当中必然会有各种极端的波动。”(子衿)