别期待美国V型复苏

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　　张尚斌/文

　　爱丽丝笑着说：“没有用的，人们不相信没可能的事情。”“我敢说你没有太多经验，”女王说，“当我像你这么大的时候，我总是在一天当中抽出半小时练习。为什么呢？有时我会相信多达6个不可能的事情会在早餐之前发生。”(《爱丽丝漫游记》)
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0 x/ @5 {0 X  m7 Z　　通过透镜，刘易斯·卡罗尔也在试图想一些不可能发生的事情，他假设赋予不可能以可能，则事情现在会是这个样子：

" d: `% i# e# P6 a. m0 p1 w　　1)我们正在处于一个V型的经济复苏。
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　　2)基于14万亿美元的生产规模可以很容易地维持美国53万亿美元的债务(政府，企业和消费者)。

! L3 a) L9 c2 u/ L( P　　3)美国联邦储备局可以将货币基数增加一倍，而不会引起通货膨胀。

* q/ o# l! g7 g* Y7 S( a　　4)标准普尔500指数在1057点(9月30日的收盘价)，投资者将会获得他们此前期望的10%的名义年回报率。
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　　经济复苏：V型？

( p$ @5 ?' ?7 t9 a+ K& z9 r! N8 [　　经济V型复苏的理由之一是，反弹的规模常常和下跌的幅度非常相关。然而此次衰退并没有表明是一种典型的经济衰退。在这个时候，非生产性的政府开支是保持国民收入稳定的主要因素。从一些主要指标来看，如工作时间和新业务开展上，依旧是消极因素居多，销售和消费的同步指标中看不到任何转好迹象。

0 ~/ g) D' e" i3 y　　截至2009年9月的就业统计数据来看，现在人们的平均每周工作时间为33小时，这是一个周期的低点，一年前则是33.6小时，而在2006年和2007年左右则更是有33.9小时。

　　这不仅表明企业在缩减员工数量，而且还在减少工时，并且企业家也没有开始新的业务。根据小企业协会的数据，小型企业的雇员占到所有私营部门雇员的一半。少于500名员工的公司在1993到2008年内创造的就业数占所有私营部门的64%。换句话说，小企业的启动对经济增长至关重要。你可能会说，小企业协会在新企业的数据上滞后了数年，但为大多数小企业薪水册处理的Paychex(PAYX)，其数据就非常有说服力了：截至2009年8月的第三季度，Paychex丧失了1%的客户，原因则是由于歇业并且其新增客户数比上年减少13%。这些数字比前一季度好出很多，但整体仍然是消极的。

1 u  W. ]; x1 Y) c& N! H' V　　税收收入以及房屋和餐馆销售的情况也和上述如出一辙，除非盈利，否则任何个人或企业都不会支付先前预估的税额。因此，税收是一种衡量私营部门生产力很好的一种方法。
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9 _! \  K& s7 T2 d- G6 Y　　看看，这里又找到了美元在衰弱的证据：截至2009年8月联邦税收收入比上年同期下降了7%以上。公平地说，新屋销售从1月份的32.9万套(年率)显著增加到了42.9万套(截至8月份平均年率)。这可能看起来是一个好消息，但直到拿2009年8月的44万和2007年的77万比较你就高兴不起来了。更重要的是，这其中还有政府对第一次购房者8000美元的激励。

　　如果说用沃尔玛(WMT)来衡量消费者的消费购物水平，那么橄榄园为衡量普通家庭的外出倾向提供了一个很好的晴雨表：截至2009年8月底，橄榄园的店面销售额下降了2.9%的四分之一。这就显得特别麻烦，因为即使在2008年5月到2009年5月(一个财年)这个金融危机爆发的核心时间，橄榄园的店面销售额实际是增长的，8月份的数据显然离复苏相距甚远，甚至还有继续恶化的可能。
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　　当前局势下，唯一值得相信的是衡量经济活动水平的指标应该是(即国内生产总值)政府的转移支付——如同削减成本，使企业保持盈利，但这并不能永久持续下去。为了使转移支付有可能性，必须有人在做生产性工作。Hoisington投资管理公司的最新季度展望提醒我们，政府支出乘数是零。这意味着，长期的国民收入不会从经济刺激计划中受益。此外，税收乘数是3。也就是说，每加税1%，GDP减少将会是3%。
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　　随着出现少量真正的、私营部门驱动的经济复苏的信号，可调整利率抵押贷款将开始新一轮的利率重置，估计除了水下商业地产能够勉强糊口之外，我们仍将很难看到枯枝上的新绿芽。

3 n; d& a9 u4 ^1 ~1 a& b; `0 V. y　　国家债务规模稳步扩大
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9 P, J4 ~- D, z  M0 @6 K　　美联储每年四次都会公布美国资金流程表的纲要。通过2009年6月发布的数据告诉我们：美国国内债务总余额为53万亿。如果我们假设5%的利率和国内生产总值(GDP)为每年14万亿美元，仅仅支付利息就要花掉GDP的19%！不幸的是，这14万亿美元尚不可持续的，还需要更多的借款。由于联邦政府的财政赤字预计将在未来数年为1.5万亿，53万亿这个数字正在扩大。此外，5%的利率只是一个整数——它现在是降低了，但目前还不清楚能持续多久，细细琢磨可以发现逻辑甚至预测美国联邦储备的下一步行为。
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5 o% }" L' U) X6 k. D　　美联储和货币供应量
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　　在过去一年多，美联储将货币基数大致增加了一倍，其中部分已经购买政府和消费者债务。有的只是停留在银行的资产负债表上，因为银行惜贷和消费者不敢借。关键的问题是：届时，美联储会否有政治意愿缩小货币基数到原来的水平，以避免美元贬值？
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1 P* f5 u0 ]% f2 Q" ?- [% U　　股票市场
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　　标准普尔500指数成份股的平均市盈率已到了15这个历史水平。如果标普500指数到了1090左右，这将意味着年收益为72.66美元(1090 / 15 = 72.66)。而2009年第三季度的营业收入是14.91美元，年化之后，年收益大概为59.64美元，比72.66美元居然低18%！令人不得不叹息，在如此严冬，却难得傲雪的寒梅！市场即使在正常的状态下，也呈现出的适度高估，安全边际并没有很明确地显现在眼前。
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　　追求安全边际和经理人的职业风险

8 c6 A7 ~. d8 k, r　　计算企业内在价值必须估计未来业务产生的现金流量，但即使在稳定的时期，这也是一个不精确定义。成功的投资者只有在有安全边际的时候才进行投资。也就是说，他们购买时的价格比其资产的价值评估要低很多，这减轻了他们可能发生的错误而带来的风险。今天，我们在要求更大的安全边际的时候，进行一项投资可能产生的结果会比1980年代初以来的任何时候更多。

　　虽然追求安全边际肯定能够减轻投资者的风险，但是可以带来投资经理的职业风险——由于落后于市场或者跟其他经理人发生很大不同时，而被解雇的风险。对于著名经理人格雷·欧勒来说，避免职业风险就要降低对安全边际的要求，以及提高股票组合的风险暴露，以赶超同行。请小心，你的经理人正在走火入魔的边缘！于是杰里米·格兰桑，GMO的共同创始人，不幸地被抛弃了。而那些基金经理开始拥抱激进主义，提前透支未来的狂欢。
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; v5 ?7 e  a" }! y! Z　　这往往是最容易被相信是不可能发生的事情，问题是海市蜃楼总有消失的时候，所以我们应当继续减持股票，尤其是那些在过去6个月已经凝聚了最大风险的杠杆交易。如果我们自己做股票，就要寻找那些廉价能买到的表现差劲但其业务已经出现转机的企业，以及那些和经济周期相关性弱的企业。在固定收益方面，我们已持有了一段时间，特别是非美元债券。我们还应该继续这样做，以减轻美联储的行为为我们投资组合带来的负面影响。