全球必将重回均衡

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　　世界经济重回均衡的压力与日俱增。长期以来，私人部门一直试图将大量资本从经济相对疲软的富裕国家输入蓬勃发展的新兴经济体。然而新兴经济体的政府抵制这些资本流入，它们干预外汇市场并以官方外汇储备的形式将资本送回去。但是如今世界经济中起作用的力量似乎有可能让这一循环自然终结。若果如此，可真是善莫大焉，尽管也会带来一些新的挑战。

　　英国央行行长默文-金(Mervyn King)在法国央行2月份的《金融稳定评估》中阐述了所谓“全球失衡”所扮演的角色。这种资本从穷国向富国“上山式”的流动(主要是流入想象中的安全资产)有着重要的影响：实际利率下降；资产价格上升，尤其是多国的住宅市场，而且尤其是美国；对收益率的追求；金融创新潮，创造出更高的收益率，而且被认为是安全资产；住宅建筑的热潮；最终是一场巨大的金融危机。人们将危机归咎于金融业的恶棍和失职的监管者。然而全球的大形势——既包括所谓的“储蓄剩余”也包括资本流动的方式——为灾难创造了外部条件。的确，金融危机期间不良贷款的上升与各国经常账的状况之间存在明显的关联。

5 o% X( I8 G; K' m4 l8 _　　默文-金还提出，内在的决定因素是，在已经出现盈余的地区，储蓄的激增速度比投资上升更快。加州大学戴维斯分校的艾伦-泰勒(Alan Taylor)和马诺吉-普拉丹(Manoj Pradhan)最近为摩根士丹利(Morgan Stanley)撰写了一篇题为《大回衡》(Great Rebalancing)的报告，也得出了同样的结论，而且具体指向新兴国家。

9 P! R+ A$ |; \( l2 {　　那么，为何会发生储蓄激增的情况呢？默文-金给出了三种解释：出口导向带来了对高度具有竞争力的实际汇率的需要；在上世纪90年代金融危机之后决定积累外汇储备；金融发展水平低下与社会安全网不健全推高了储蓄率。就中国而言，我们还可加上企业利润激增这一因素。于是，最终的后果部分源于主观故意的政策(尤其是在资本流出的方式上)，部分则是形势自然演变的结果。
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　　关于资本向高处流动在何种程度上造成了金融危机，人们为此舌战不休。不管怎样，大家一致认为完全复苏需要一个再均衡过程。在后危机的世界里，随着去杠杆过程继续，美国和其他受危机影响国家的家庭开支依然疲软。非金融企业已经长期出现金融盈余(未分配利润与投资的差额)。这让这些国家的政府出现巨额赤字。要想在不扼杀复苏的情况下削减财政赤字，外部均衡需要作出大规模转变。
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9 l8 D) g8 M# [& C9 S* P) P! n　　这一点现在能够发生吗？摩根士丹利的论文给出的答案是肯定的，理由有四。
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　　首先，外汇储备在危机中展现了它们的价值，新兴经济体意外地几乎毫发无伤。但是危机也显示现有的储备水平高于实际所需。在2008年9月到2009年2月间，外汇储备下降4280亿美元，略低于全球总储备的6%。总体而言，储备持有者被证明持有超过抵御哪怕上世纪30年代以来最严重金融危机所需的水平。而且，在货币被用作外汇储备的国家实行超低利率的时代，持有外汇储备的成本也很高。在中国，目前这一成本可能是国内生产总值的1.5%。再者，在富裕国家消费者转为节俭的时代，出口导向型增长的吸引力也大大下降。
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) h2 t/ K2 Q8 N. n1 J　　第二，无论在发达国家还是发展中国家，投资需求都受到抑制。中国是一个醒目的例外，其投资率早已相当之高了。但是印度的投资率可能出现爆发，首先是基础设施投资。新兴经济体占全球产出的比重上升，这一点本身就会大幅推高全球的投资率。
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5 F- H" C1 Q, d0 p: K. o6 ]1 o# Z0 S/ e* [　　第三，新兴经济体的消费可能激增。这一点目前已经是中国政府的明确目标，因为它已经意识到依赖高收入国家消费的危险性。

1 h! P. t3 }. V' e) c5 h% t6 [　　最后，在短期内，发达国家的私人储蓄有可能上升。但是从更长期来看，老龄化将会降低储蓄，只不过不足以让回衡的进程出现停滞。
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9 ]4 K: d0 F1 ~　　摩根士丹利的论文最后的结论是，这些变化所带来的影响包括实际利率上升、全球回衡和新兴经济体实际汇率上升。后者可以通过名义汇率上升和通胀上升两种方式来实现。许多新兴经济体目前已经达到了对通胀的最大容忍度。这意味着更快速的升值可能在政策组合中占据更重要的位置，尤其是中国。对于中国政府，高通胀是一场灾难，远甚于外部竞争力的部分损失。如果中国选择让人民币更快升值，其他新兴国家可能也会效仿。
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5 Y! ]3 j" E+ J& y3 H1 D　　总而言之，上述转变看起来是行得通的，但可能带来巨大的痛苦。实际利率上升将增加那些高负债国家的困境，无论对于其国民还是政府。而且，新兴国家将会抵制这一转变过程：在2009年2月到2010年12月间，全球储备继续上升21920亿美元。这种累积储备的速度对全球稳定无疑是破坏性的。但是这一趋势还在继续。我无法预测它何时终结，只能说9万亿美元绝对足够了。

+ |! V) D& \: o- v　　关于全球货币体系之未来的大讨论仍在继续，然而奉行实用主义的新兴国家一直在独自修正这一体系。过去他们决定通过累积大量储备货币发行国的权利主张来抵御国际金融的风浪，这种情形肯定会终结，尤其是在通胀威胁与日俱增的情况下。而且，结构性的力量也可能带来所需的“大回衡”，但调整之路才刚刚开始。注意，这可能是一条崎岖之路。(诚之)