市盈率并无上涨信号

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　　我们今日的股市真的有估值全面过低的问题么？
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　　毋庸赘言，哪怕是那些明确看涨的投资顾问，要证明对这一问题作出肯定回答的正当性，也要颇费一番功夫。毕竟，无论我们使用怎样的盈利数据，当前股市的市盈率大致说来都是和历史平均水准相去不远的，甚至还要略略高于历史数字。

　　当然，即便如此，我们也不能就断言市场的表现将会非常糟糕，尤其是近期之内。看上去，关于股价是否过低的讨论其实只有一个影响，就是让那些超级牛派们将股价因素从他们的上涨理由清单中划掉。
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. M4 C' m: P9 r* e% |　　可是，在过去大约两周的时间当中，我确实看到了一件令人吃惊的事情：还真的有数量不少的超级牛派把市盈率拿来作为他们看涨的重要根据。具体而言，他们的方法是从相对视角来观察市盈率：尽管我们当前市场的市盈率确实说不上低于历史平均水准，但是如果我们将今日的超低利率也纳入考虑，就会发现，根据利率调整之后的市盈率就会低于历史数字了。

9 q; x1 m# D+ m6 `! u) K　　这样的观点有足够的说服力吗？

　　我个人是非常怀疑的。几乎没有任何证据显示，作为判断股市估值过高或者过低的工具，依据利率进行调整的市盈率会是一个比普通市盈率更有力的选择。事实甚至是恰好相反，将市盈率和当时的利率环境结合起来，只能降低这一指标的判断力。

$ t# O& ?9 l+ L/ g5 e/ W　　其实，早在几年之前，就有过一次这方面的相当到位的研究。这一研究是康涅狄格州格林威治量化研究公司AQR Capital Management的负责人阿斯内斯(Clifford Asness)进行的，研究报告的题目是《战胜联储模式》，发表在2003年秋季号的Journal of Portfolio Management上。
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/ h7 K# _. ^$ @* Y6 ^　　他的研究在统计学所谓决定系数，即R2的方面是颇为精到的——R2具体说来，就是度量一个因素的波动预测或者解释另外一个因素的变化当中的能力。决定系数最小是0，最大是1，0就意味着两者之间毫无任何关联，而1不必说，则是关联最密切的意思。

　　阿斯内斯统计分析了标准普尔500指数从1926年到研究开始时的历史数据。研究发现，当我们以纯粹市盈率来预测标准普尔未来十年表现时，其决定系数为0.349，而以经过利率因素调整的版本来预测时，系数则降低到了0.097；在预测股市未来一年表现时，两者的决定系数分别是0.083和0.037。换言之，无论我们是打算预测股市的长期还是短期表现，我们都最好是以纯粹的市盈率为工具，而不是依据利率对其进行调整。

8 d' }' c! C- Y% ]4 v　　这就告诉我们，无论利率是高是低，高市盈率总归是坏消息，低市盈率总归是好消息，这一根本原则是不会被动摇的。不管利率有多低，都不可能将高市盈率所传达出来的坏消息变成好消息。
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) B/ h+ q) m3 S; {　　更进一步地说，因为通货膨胀和利率之间是有着高度关联性的，同样的结论也适用于根据通货膨胀因素进行调整的市盈率数字。
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　　此外，从阿斯内斯的研究结果中，我们还可以看到，在利用市盈率预测股市时，对未来十年的预测要比对未来一年的预测准确得多。这从逻辑上不难理解，因为在短期之内，影响股市行情变化的因素更多，可是在真正的长期当中，很多短期因素的影响就将彼此抵消，而在这种情况之下，市场才会更加明显地体现出传统的价格和价值因素的影响力。

　　换言之，估值作为市场投资的依据，在较长周期中是非常强大的，而在较短周期当中则是虚弱的。
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　　从这个角度看去，超级牛派的看涨立场很可能在未来一年当中被证明是正确的。不过，即便市场真的上涨了，其理由也绝不是因为今日的市盈率如何如何。(子衿)

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