股市估值仍偏低

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2009年当中，股市的反弹可谓是波澜壮阔，不过即便如此，今日的股价其实仍然低于历史长期水平。
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3 I* b2 c2 \/ Y7 s" c- J# n9 V　　这一结论是根据宾夕法尼亚州大教授西格尔(Jeremy Siegel)的研究做出的，具体而言，根据便在他的经典名作《散户投资正典》(Stocks For the Long-Run)当中。
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　　西格尔最著名的发现之一便是：将资本利得和股息汇合计算，再依据通货膨胀进行调整，股票在过去二百年间的年平均回报率大致是7%，而且有相当的连贯性。粗略地画出来，这一持续的趋势可以在图表上形成一条基本上持续上扬的直线。
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" E* g/ b8 S- [. Y　　在过去几年当中，我们也曾经就股市相对于这一趋势线的表现撰写过若干文章。
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　　自2008年大崩盘以来，我们曾经在2008年10月和2009年1月两次指出，股价已经走到了可以和过去市场历史性低点相提并论的水平。
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0 t4 T7 G# w7 k/ \% q　　我们当时的结论是，股市的底部已经在望了。
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　　在那时，像这样的结论还是非常罕见的。不过事实便是这样，现在的股价显然较之当时已经高出了许多。
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　　不过，实际上，即便是今日的股市，距离那些历史低点的水平其实也并不遥远。

: `/ x" M; h& q" m, d9 `2 Y　　比如，2月24日周三，股市的收盘水平较之历史长期平均趋势线仍然低了27.9%。
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* C. A* g; t) K/ V% ]6 q6 R4 S　　2008年10月，股市位于历史趋势线下38%的地方，而2009年1月，股市位于历史趋势线下43.1%。

+ H! F4 D6 ]0 [0 S% U7 e- I5 u0 l, n　　这种局面完全可以和1981年、1974年及1932年的超级熊市相提并论了，这三个熊市的底部分别位于历史趋势线下40%、41%和42%的地方。

/ t" J+ v& g8 m# M3 a9 p　　当然，股市在2009年已经出现了非常强势的反弹，不过即便如此，市场仍然没有彻底脱离较低的区间。

6 I- t( x4 S  C& C/ e% _- s1 Z　　有鉴于此，虽然我们必须保持谨慎，但是我们还是得出了这样的结论：当前的股价，上涨的空间显然超过下跌的空间。

( X" H* Q% N- Z8 a, a! C+ S- Z　　当然，必须予以明确的是，我们并不是说股市就不可能下跌，或者是不可能在很长时间内保持震荡的行情。
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" K9 f% M  k& Z8 S, [# k　　不过，假如我们真正是着眼于长期，就能够理解这一结论的正确性。
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+ a: ?  `1 z* \  V8 O　　当我们1990年代最初开始追踪西格尔研究的时候，股市的水平明显是位于趋势线以上，一步步逼近过去市场顶点所形成的连线。

　　当时，我们的结论是，股票价格已经被明显高估了。事实也确实是如此，只是股价并没有立即回归基本趋势线，而是用了长达数年的时间才完成最后的调整(1999年的股市是位于趋势线上86.39%的水平)。

　　在那时的文章当中，我们曾经指出过，虽然股市经历了2000年至2002年的熊市，但是实际上，股价远没有到达真正意义上的历史性低点。
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　　于是，我们的结论是，股市的下跌空间要超过上涨空间。然而实际的行情是，股市在若干年中一直是震荡前行，甚至在最终走跌之前还有一场小小的涨势。
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　　可是，归根结底，该下跌的还是下跌了。那么，现在呢？

2 w% S- q% `$ g+ l+ E: b  W　　我们今日的结论可谓是和2007年时恰好相反：以历史为参照，今日的股价实在是不算高。股市当然可能再下跌，但是它显然不可能跌到不合理和不能持续的水平。在未来的某一天，它总是要回归历史趋势线的。

+ w# P2 Q: R0 H: g　　(本文作者：Peter Brimelow/Edwin S. Rubenstein)

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