美国国债强势能否继续

get8686 · 发表于 2009-10-12 08:30

徐帆/文

　　随着美国经济复苏和升息的预期增强(特别是澳元加息之后)，美国国债收益率在6月上旬触及年内高点，但随后升息预期消退，而经济复苏也面临一些疑虑，国债收益率回落，进入了一个宽幅调整区间，就10年期国债而言，目前这一区间为3.3%-4.0%。

　　近期美国国债标售都获得了较好的需求，国债收益率也都在波动区间的低端徘徊。但是，即使经济前景面临不确定性，市场预期的调整看起来并不能使收益率保持在当前水平，国债的走势可能表现出了一定的偏离。

　　一方面，美国股市仍然持续上涨。作为避险产品，国债的短期走势往往与股市相反，表现为国债收益率与股指同向变化。8月中旬以来，二者的走势出现了一些分歧(见图1)，标普500指数仍然继续上涨，暗含市场对企业未来盈利的乐观预期；10年期国债收益率却在走低后保持在3.3%-3.5%之间波动，如果对复苏前景的预期支撑国债的话，市场预期之间就出现了一些矛盾。

　　另一方面，为了弥补通胀带来的货币贬值，投资者要求超出通胀率的收益率。如果比较国债收益率与通胀和通胀预期的关系，可以发现国债收益率与通胀而不是通胀预期之间在变化方向上更具有同向性。目前，10年期国债收益率与年通胀率之差为至少10年以来最宽水平，这似乎支持国债收益率进一步走低。然而，2007年四季度以来，国债收益率与通胀之间的同向性已不明显，2008年通胀高企使10年期国债收益率与通胀率之差在零以下保持了近一年的时间(见图2)。当前年通胀率低于零可能更多是基期过高的原因，而目前通胀已经开始回升，而国债收益率似乎还未作出反应。

　　那么，国债的供求能否继续支持美国国债的强势？前景恐怕也不乐观。

　　首先是因为供给压力并没有减轻。8月25日，白宫预算办公室调高了未来10年的赤字预估，从原先的7万亿美元调升至9万亿美元，与市场预期相符，说明国债的供给压力至少没有减轻。而即将结束的2009财年赤字将会减少2600亿美元，主要因为政府没有动用2500亿美元额外的金融业援助资金，这如果对市场有所影响，应该已在价格中获得反映。短期内美国国债发行可能确实会有所放缓，因为截至9月21日，流通国债已经达到11.81万亿美元，接近12.10万亿美元的发债上限，在国会更新授权之前，这可能会限制新债发行的速度，但是未来的供给压力并未因此得到缓解。

　　再者，需求前景仍不确定。6月以来，国债标售都获得了不错的需求。10年期和2年期国债都曾取得3.2左右的标售倍数，虽然在7月底前后有所下降，最近又回升，仍然远超2000年以来2.3左右的平均水平。短期国库券则是在近期标售倍数快速上升，一度达到5.7左右，超出之前8年平均水平一倍还多。而这是在各期限标售量已经成倍上升的基础上取得的，反映出市场的强劲需求。

　　另外，海外需求增长迅速。以10年期国债为例，反映海外需求的间接投标量的比重持续上升，在最近一次标售时达到了27.8%，而2008年10月之前的5年平均值为13.4%。更为重要的是，间接投标的得标量比重已经达到了55.3%，而2008年10月之前的5年平均值为26.6%。实际上，金融危机后海外需求也曾一度萎缩，但在今年二季度开始快速复苏。

　　而从美联储托管的外国央行持有的美国国债来看，从2008年8月就进入了又一个同比快速增长期，截至今年9月16日，余额达到2.069万亿美元，比一年前雷曼公司倒闭时增长了42%(见图3)。因此，虽然金融危机的爆发以及美国政府的巨额赤字使外国政府和投资者对美元以至美国国家信用开始怀有疑虑，但至少在买入美国国债上还没有明显的反映，在可见的未来，海外需求仍将是美国政府融资的一个重要和稳定的来源。而一旦海外需求出现显著下滑，在当前的环境下，可能将会对美国的国家信用和国债发行造成严重的冲击。

　　虽然比重有所下降，但由于美国政府发债量的上升，美国国内需求仍然是美国政府融资的重要来源。然而即便如此，国内增量需求恐怕不足以将国债收益率压制在目前水平。一种观点认为增量需求来自于美国家庭增加的储蓄，但新增储蓄可能有较大的部分被用来削减负债。

　　美国的储蓄率经历了逐渐降低的过程，2005年以来，美国家庭储蓄率保持在1%-2%的低水平，2008年二季度开始的上升与家庭负债的减少趋势一致。2008年四季度到2009年二季度，美国家庭一共削减了约4470亿美元的负债，同时期的储蓄为3400亿美元，至少有部分储蓄应是为降低负债准备的。主要由于资产价值的缩水，美国家庭的杠杆率从2007年三季度及之前5年的大约18%一度上升至21.6%，只在今年二季度时首次回落至20.9%。如果家庭杠杆率要回落到危机前的水平，即使资产价值继续缓慢上升，美国家庭恐怕也将继续削减负债，从而会继续占用储蓄。因此，居民储蓄增加对国债的支持作用应该没有想象中那么大。

　　削减负债之外，剩余储蓄是否流向国债市场呢？我们考虑储蓄的几个去向，银行、货币市场基金和共同基金。2008年以来，银行存款的上升与国债持有量的上升确实存在一定相关关系，且存款上升领先于国债上升。考虑到美国存款机构在美联储保持着巨额的超额准备金，在资金充裕的情况下，部分用于增持国债是正常的选择。从截至2008年9月10日的一周到截至2009年9月9日的一周，这一年间银行存款增长了6430亿美元，而持有国债增长了2060亿美元(见图5)。但是银行买入国债的期间和国债上涨的期间看起来并不一致，因此难以说明对国债收益率的下降有多大贡献；而且银行存款的上涨也有企业大量持有现金的原因，居民储蓄通过银行对国债市场的贡献并不明显。

　　从今年3月信贷市场开始恢复起，货币市场基金余额就开始下滑，尤其是零售部分，说明居民储蓄并未流入货币市场基金(见图6)。同时货币市场基金主要投资短期证券产品，对中长期国债也没有什么贡献。对共同基金而言，在经历了2008年下半年资金大量流出之后，债券基金从今年开始表现为净流入，到7月为止累计净流入近1800亿美元；而股权基金从4月开始净流入，到7月份累计净流入约520亿美元(见图7)。虽然我们无法获得债券基金资产配置的数据，但观察货币市场基金3月以来的净流出，债券基金和股权基金在今年的净流入时间点，以及相应的利率产品、信用产品和股票市场走势，相信新增资金主要配置方向为风险资产，这与市场风险偏好的恢复是一致的，因此不太可能与国债收益率保持在低位有很大关联。

　　由此可见，居民储蓄对于国债市场的贡献并不明显，无法解释国债需求的大幅上涨，因此美国国债的国内需求可能来自其他投资者，包括券商、对冲基金、保险公司等等。其中大部分需求很可能来自于利差交易。由于美国利率保持在接近于零的水平，3个月美元LIBOR持续下降到0.285%，美元已经成为利差交易的融资货币。目前美国10年期国债与3个月LIBOR利差为3.13%，接近10年高点，并且首次超过了与日元LIBOR的利差(见图8)。虽然投资其他货币可能获得更高的收益率，但美元目前处于弱势，未来汇率走向仍充满不确定性，而直接投资美国国债可以规避这种汇率风险，使得这种利差交易具有较强的吸引力。虽然无法估计利差交易的规模，但如果其他国内需求无法解释国债的强势，那么利差交易就可能占据了较大的份额。如果这是真实的情况，意味着国债市场面临较大的风险。接入短期美元投资长期债券品种的利差交易其基础在于美元的低利率预期，一旦货币政策收紧或者升息预期形成，利差交易可能迅速解除，从而会推高美元汇率和利率，造成国债市场的大幅波动。另外，利差交易也面临期限不匹配的风险，在金融危机前，很多大型银行附属的投资实体通过发行短期商业票据投资长期证券，赚取长短期利差，金融危机爆发后，信用风险急剧上升，期限不匹配使这种交易受到沉重打击，并反过来加剧了市场动荡。

　　因此，在美联储即将结束买入国债操作之时，未来美国国债的国内需求并不稳定，它取决于经济复苏的前景和货币政策的走向，而这两者又是相互加强的。如果美国经济平稳，即使复苏不如预期，货币政策也可能逐渐转向收紧，尤其是美联储释放的大量货币需要逐步收回，这不利于国债市场。而如果美国经济再受冲击，低利率环境就可能保持更长的时间，从而刺激国债需求，但大规模冲击的可能性已经较小。海外需求仍然是美国融资的重要和稳定的来源，尤其是全球经济逐渐复苏时，美国可能更加依赖海外资金。即便如此，对中长期国债而言，这种供求前景并不支持目前的收益率水平，收益率可能面临上行压力。■

　　(作者为中国银行(3.99,-0.01,-0.25%)金融市场总部分析师)

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