美股评论：通胀背景下的道指万点

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　　【MarketWatch波士顿9月24日讯】现在，道琼斯工业平均指数终于又回到了这样的水平，距离万点关口可以说就是一步之遥。毋庸赘言，这样的行情对于未来意味着什么，市场上种种说法早已层出不穷，可是，与此同时，了解一下历史也有其意义。

6 _! b! n$ r# x: e　　毕竟，我们应该知道，甚至在1980年代之初的时候，这一指数的点数还不足1000点。在1929年大崩盘之前，指数所谓见顶，更是仅有381点而已。虽然我们最近两年经历了重大的变故，但是长期看来，指数总归是上涨的，不是吗？
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　　只是，涨得怕没有那么快。
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　　当我们详查道指的历史，我们的眼睛常常会欺骗我们。我所说的并不是指数自身的变化，比如一些企业取代另外一些企业，成为新的成份股之类。归根结底，长期角度看来，道指确实是一个相当出色的股票市场风向标。
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　　我所要说的，是通货膨胀所偷偷扮演的角色。这是一个财富大窃贼，而太多的投资者都忽视了他的存在。假如以美元形式计，道指上涨了一倍，但是美元本身的价值却缩水一半，那么尽管你觉得自己获得了巨大的收益，但是实际上，你却一无所获。
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　　对于我们的财富而言，至关重要的其实是所谓“真实”回报，或者说，扣除通货膨胀影响之后的数字。因此，现在，在所有人都在谈论道指万点的时候，我决定提出一个很少人会想到的问题：
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　　“真实”的道琼斯工业平均指数究竟是怎样的？
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　　为了找到真实的道指，我做了两个实验。这些实验为我们带来了一些有趣的发现。

. x7 k9 j- a/ d" J! P　　首先，我们回到1920年代晚期，我将那时的道指转化为今日的美元。我使用的是官方数据，即美国劳工部提供的消费者价格指数。



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　　从这个角度看去，道指的万点并没有什么了不起。以今日的美元计，道指早在1966年就曾经迫近6700点。事实上，我们可以看到，在1929年，即大萧条的前夜，它就已经接近5000点的水平了。当我们将通货膨胀这个角色剔除掉，我们就会发现，这一指数在美国近八十年的资本主义发展史当中的表现还是相当平稳的。

" D, B+ b7 O$ u! o3 S+ I　　有趣的是，假如我们将1990年代后期的部分略去不计，则我们可以看到，在之前的历史当中，它的上涨趋势其实是极不明显的。当然，上涨总是上涨，但是速度非常有限。我们所习见的那种从左到右的直线上涨形态，在这一图表当中并没有得到体现。

　　这自然就带来了一个问题。即，1995年前后到底发生了什么事情，会使得局面有如此明显而突然的变化？我们可以看到，在那之后，指数突然摆脱了缓慢攀升的历史趋势，近乎直线地上涨了。道指进入了一种新型态，或者说是一个新阶段，直至今日。
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　　可能的解释不止一种。也许股票真的是比以前更有价值了，或者也可能是投资者突然发现了这种价值。
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　　尽管那些资深市场人士对这样的解释恐怕会嗤之以鼻，但是考虑到逻辑的完整性，我们显然不能将它们排斥在外。这一切究竟是怎样发生的呢？仅仅说“这一次不一样”显然不合适，因为这样的说法在过去已经多次让信服的投资者陷入灭顶之灾了。

　　此外，还有两种解释，听起来似乎颇有道理。
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+ i; `2 F$ B0 w　　新泡沫

　　第一种解释是，在1995年前后，市场突然进入了一个泡沫状态。现在，泡沫论对于多数投资者而言也不是什么陌生的事物了，因此我也不必在此浪费笔墨予以解释。过去十五年当中所发生的种种已经对“非理性繁荣”这一字眼作出了最好的解释。

3 q3 h, ]8 F0 H3 j4 ^7 {! h　　不过，假如道指真是从1995年开始进入了泡沫状态，那么我们就必须提起高度的警惕了，因为看上去，这泡沫还远没有到结束的时候。从之前的长期趋势看来，今天的道指应该是在6000点至8000点之间才对，1万点无论如何都是远在趋势线之上了。
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1 R+ f8 U7 [4 q  _4 V2 `　　共同基金巨头GMO的资产配置主管英科尔(Ben Inker)最近曾经对我表示，股市在太长的时间之内都居于自己的长期趋势之上，而逻辑和历史经验则告诉我们，市场不应该是如此的。

9 }4 F4 c6 I4 A/ p: N　　当然，还有另外一种解释，即市场并没有从1990年代中期开始进入泡沫状态。那又是为什么？答案是我们的双眼又一次欺骗了我们。

9 p0 G& l4 X: R( p  }$ V　　计算变化
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　　大多数人都没有认识到这一点，然而，事实却是，在过去几十年当中，历届政府持续采取动作，已经大大改变了消费者价格指数的计算方法。这些变化都是技术层面的，许多次变化就其本身而论都只能说是微调，但是长期不断变化的结果，最终还是积少成多了。
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　　一些经济学家认为，这些变化应该看作是改进。他们表示，早期的计算方法实际上是放大了通货膨胀。另外一些经济学家则是相反的立场，称这些变化可能是隐藏了真实的通货膨胀。

　　这是一场关于标准的争论。当鱼肉价格上涨，而牛肉价格下跌，人们就会多吃牛肉，少吃鱼肉，那么我们的生活水准究竟是提高了，降低了，还是不变呢？
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7 ^* d! o( Z( U2 b+ }　　其实，更加有趣的问题是在于，这对于股票价格的“真实”价值又意味着什么？

& C* x0 p' M% N1 Z% X0 U　　劳工部已经不发布传统的消费者价格指数数据，但是一位独立经济学家、Shadow Government Statistics的威廉姆斯(John Williams)仍然每月发布他估算的数据。他提供的数据可以追溯到1970年代。

9 T; a- S7 T" u1 X7 ]- V　　这样，我们就可以根据传统消费者价格指数来计算出另外一个“真实”道指，后者可以摆脱统计数据面的影响，无视历届政府出于政治考虑所作出的调整。


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9 k8 h. Y. Q" z　　我们可以看到，1995年前后发生的变化已经不怎么明显了，市场从那之后的涨势变得平缓了许多。
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　　那么，股价长期而言真是上涨的吗？道指看上去就像是风暴中的海面，既有绵延的巨大的波浪，也有波浪破碎的时候。或许长期而言，真正上涨的，应该是波浪本身的规模。
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　　道指的所谓万点关口，在这背景下看上去实在是没有什么好说的。在这一图表上，道指以今日的美元计，早在1999年就已经达到了接近28,000点的水平。事实上，我们在1960年代中期就已经越过了20,000点的关口，在1929年就已经超过了14,000点。

8 C" }7 t! n( X2 F+ G　　那么，究竟谁是正确的，我们无法得出斩钉截铁的答案。
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　　不过，我们至少可以看到一点，那就是这种分析及时提醒了我们，股息是非常重要的。假如我们只是专注于资本利得，比如道指万点之类，我们就大有被误导的嫌疑了。
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" L2 d! F8 Z) b3 t4 ^( ^　　伦敦商学院教授马什(Paul Marsh)曾经指出，对于美国市场而言，道指只覆盖了一个百分点，或许不能够代表所有长期资本利得。不过，他也补充道，更重要的问题在于，长期投资者应该更加重视股息，而非专注于资本利得。
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　　“对于长期投资者而言，他们的回报主要是来自股息和股息的增长。”

6 j& E) e* D3 g, v! x: `4 j　　道指1万点？没有我们想得那么重要。
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1 g) ^8 j# t8 S2 j: V　　(本文作者：Brett Arends)